8月11日，加拿大航空宣布了一笔交易：由黑石集团和魁北克储蓄投资集团（La Caisse）牵头，联合加拿大几家大型养老基金，以25亿加元的价格，买下其常旅客计划Aeroplan25%的非控股股权。 按这个价格我们算一下，Aeroplan整体估值约100亿加元。交易在8月17日，也就是前天，完成交割。 加航自己的总市值，今年大部分时间都在55亿到75亿加元之间晃悠，这个消息消息公布当天，加航股价大涨近6%，创下2021年7月以来的新高，市值也才勉强够到70亿加元。 但是，一个卖积分的，比拥有它的、飞遍全球的航空公司本身，还要值钱。 海外媒体说，如果Aeroplan值100亿，而加航整体只值70亿，那市场等于认为“航空公司本身”的价值是个负数。 2020年，美联航把常旅客计划MileagePlus抵押出去，融资68亿美元，当时评估机构给这个计划的估值是219亿美元——而彼时美联航整个公司的市值，也就100亿美元出头。 随后达美、美航跟进，三大航合计用常旅客计划做抵押，融了超过250亿美元。 飞机会贬值，航线会亏损，油价、汇率、战争、疫情，哪一样都能让航空主业一年白干，但积分部门的现金流，稳得像广东包租公收房租。 那到底是为什么？ 很多人以为常旅客计划就是“多飞送里程”，是航司花钱买忠诚度的营销工具——是没错，但这是二十年前的理解。 但今天北美常旅客计划真正的主业，是把里程当商品，卖给银行。 达美这两年每年从运通手里拿到的钱，已经在70亿美元上下——注意，这是运通实打实付给达美的合作收入，不是什么品牌联名的虚账。 运通掏这笔钱，买的是什么？买的就是里程本身。 如果我们把达美的里程理解为达美发行的“货币”，那这种货币只有达美有权发行。 运通想往持卡人账户里发里程，就得从达美那先进货。 比如纽约有位叫Mike的律师，办了一张达美-运通高端联名卡，年费650美元。 他刷卡攒里程，就能享受达美的休息室、优先登机、金卡等级等。从此Mike把日子里能刷卡的开销全走这张卡：超市、加油、出差订酒店、给孩子交夏令营的钱。 一年下来，假设刷了10万美元，按每美元1.5英里计，攒下15万英里。 这15万英里，Mike是从运通手里“领”的，运通却要按批发价，付给达美一千五百美元上下的进货款。 全美国几千万张达美联名卡，一年的进货款加在一起，就是那70亿美金。 现在算运通的账，看它到底图什么。 年费650美元，办卡当天就落袋了，Mike一年刷的10万美元，商户要交2%上下的手续费，约2000美元，大头都归运通。 哪个月Mike手头紧、账单分期了，还有百分之二十几的利息等着。粗略算的话，运通一年从Mike身上能赚小三千美元，付给达美的进货（里程）款不过才一千五。 而且从此Mike跑不掉了，他卡里躺着几十万英里，身上背着达美金卡，换一张别家银行的卡，等于全部清零、从头再来。 银行最怕的就是客户流失，里程是世界上最好的锁。翻开运通的年报会看到，达美联名卡贡献了运通全球刷卡量的一成上下、信用卡贷款余额的两成上下——一家航空公司的联名卡，撑起了一家银行的台柱子。 看到这你可能要问：运通何必绕这么大圈子，直接给Mike返2%的现金不行吗？ 不行，因为不划算。 返现金，10万美元就得返2000美元，明码标价，一分不能少，运通几乎白干。 给里程呢？进货成本一千五，Mike心里盘算的却是：15万里程，够换一张标价8000美金的达美飞欧洲的商务舱了——他觉得自己净赚好几千，逢人就夸这卡值。 花更少的钱，让客户更高兴，这就是运通宁愿采购里程也不返现金的全部原因。 而这个魔术，只有航空公司能配合变出来。 银行要送你一张八千美元的商务舱机票，就得按八千美元去买，航司送你这个座位，放出来的往往是系统预测反正也卖不掉的那个，真实成本算上餐食燃油服务，可能就几百美元。 那达美亏了吗？恰恰相反，达美是这条链上最舒服的。 一千五的现金当天到账，Mike真攒够里程来兑换，是两三年以后的事，中间这笔钱一直趴在达美账上生息——这叫浮存金。 更何况，相当一部分里程从发出去那天起就注定不会被兑换：差一点没攒够的、忘了的、过期的，那部分进货款，达美等于白收。 一圈转下来，Mike觉得自己薅到了羊毛，运通用一半的成本锁住了最值钱的客户，达美坐着数钱。 三方都觉得自己赚了，这样的生意才能一年做70亿。而整个游戏最最基础最最重要的，就是“八千美元的标价”和“几百美元的成本”之间那道差——这道差，全世界只有航司有。 航空公司重资产、强周期、利润薄得像纸，会员里程轻资产、高毛利、旱涝保收“发钞票”，资本市场给这两种生意的估值倍数，天差地别。 所以把后者单独拎出来，25%就能卖出25亿加元。 （加航保留了在第五年到第八年之间买回这25%股权的权利，投资方的年化回报被锁定在6.5%的上限。）有分析师说，这更像一笔明股实